透过美日港的历史规律，看中国商办市场如何穿越周期

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（来源：中国地产基金百人会）

当前，中国商办市场正经历一场深刻的供需再平衡。重点城市甲级写字楼空置率居高不下，租金持续承压，大宗交易市场在底部区域徘徊。与此同时，美国商业地产正在经历新一轮价值重估，日本银座写字楼价格至今仅为泡沫高峰时的四分之一，香港写字楼估值较2018年峰值持续下行——这些跨越不同时代、不同市场的商办周期，是否蕴含着某种共同的规律？

本文试图从美国、日本、香港三大市场商办物业的历史数据出发，结合逆周期操作的成功案例，提炼穿越周期的核心法则，并以此为镜，审视当下中国商办市场所处的周期阶段与操作方向。

一、三大市场的周期图景：泡沫破裂后，商办物业到底经历了什么？

美国：2008年金融危机中的写字楼市场

2008年全球金融危机并非始于商业地产，但商业地产承受了极为深重的冲击。危机的本质是一场需求端的休克——并非办公楼建得太多，而是经济衰退导致大量企业缩减办公需求。

数据显示，2008年至2009年，美国商业地产价格连续九个季度下跌，最大年度跌幅发生在2009年第四季度，年化跌幅达30%。在整个全球金融危机期间，美国办公楼价值累计下跌约47%。更值得关注的是恢复周期：2008年金融危机后，美国写字楼价格花了整整6年时间才恢复到危机前水平。

本轮周期的情况更为严峻。自2022年3月美联储启动加息以来，美国办公楼价值已下跌约27%。惠誉评级在一份报告中警告，美国办公大楼的价值可能遭遇超过2008年房地产市场崩盘的暴跌，而目前价格“尚未见底”。世邦魏理仕全球首席经济学家甚至预测，这一次的恢复“需要10年时间”。

日本：1990年代泡沫崩溃的“失去的三十年”

日本是全球房地产泡沫最经典的标本之一。1985年广场协议后，日本实施超级宽松货币政策，商业地产价格急速攀升。1985年东京都商业用地价格指数为120.1（1980年为基期100），到1988年已暴涨至334.2，短短三年间翻了近两倍。仅东京都的地价就一度相当于美国全国的土地价格，制造了世界上空前的房地产泡沫。

泡沫在1990年代初破裂。日本房地产泡沫的价格下跌期长达56个季度（14年），远超膨胀期的16个季度。房地产泡沫破灭后，日本大城市中各类物业的价格平均下降了50%，特别在东京银座地区，商业性房地产包括写字楼和商铺及其用地的平均价格仅为1990年泡沫高峰时的25%，住房及其用地的平均价格是1990年的40%。1990年至2002年，日本资产价格下挫造成的累计损失高达1500万亿日元。

日本商业地产的恢复极为漫长。日本城市商业用地价格指数1991年之后连年下挫，1991年至2000年年均跌幅达到3.6%。此后的二十年间，日本经济陷入低增长、低利率、低通胀的停滞状态，至2000年一度被认为“失去的十年”，而后是“失去的二十年”和“三十年”。

香港：三次危机中的写字楼周期

香港作为小型开放经济体，其商办市场经历了数次重大危机的洗礼，周期规律尤为鲜明。

1997年亚洲金融危机是香港商办市场遭遇的最大冲击。危机前，香港写字楼市场经历了极度繁荣——中环交易广场的月平方尺租金从1987年的31—35港币涨至1994年的接近90港币，写字楼价格冠绝全球。但泡沫破裂后，香港房地产在1997年10月至2003年7月间经历了长达68个月的调整，整体楼价累计跌幅高达65%，而写字楼楼价的跌幅更达七成。

2003年SARS期间市场达到谷底后，受惠于内地经济强劲增长，香港楼市开始逐步复苏。到2007年第四季度，香港楼市的成交量及价格已基本恢复至1997年泡沫破灭前的水平，但在2008年全球金融危机的冲击下再度下挫。

当前，香港商业地产正面临新一轮结构性调整。分析师预测这一轮下行可能持续十年，写字楼空置率已飙升至创纪录高位，租金持续下行。与以往危机——如2003年SARS或2008年金融危机——不同的是，本轮下跌预计将更为持久。基汇资本主席吴继炜指出，香港房地产市场在过去超过二十年中几乎经历了不间断的上行趋势，而当前的衰退在结构性挑战和周期性压力的叠加下前所未有。

三大市场的共同规律

综合美日港市场的历史经验，商办物业在泡沫破裂后呈现出几个显著共性：

第一，下跌幅度深、恢复周期长。 美国办公楼在GFC中下跌47%，恢复需要6年（本轮可能更长）；日本商业地产下跌50%—75%，恢复以二十年计；香港写字楼在亚洲金融危机中下跌七成，恢复用了近十年。商办物业一旦进入深度下行周期，调整绝非短期之事。

第二，需求端的结构变化决定恢复斜率。 美国2008年危机是需求冲击而非供给过剩，因此恢复相对较快；日本泡沫则是供给和投机双重过剩，叠加经济长期停滞，恢复极为缓慢；香港的恢复则高度依赖内地经济的溢出效应。商办市场的长期走势，最终取决于经济和产业基本面。

第三，写字楼是波动性最高的商业地产类别。 香港市场数据显示，写字楼租金指数的波动率（标准差除以平均值）为0.26，远高于商铺的0.11，即写字楼的“好”与“坏”之间可能相差数倍。这既意味着下行期风险更大，也蕴含着上行期的超额回报空间。

二、逆周期操作的经典案例：别人恐惧时他们在做什么？

黑石与Brookfield：在恐慌中“停止支付”

2023—2024年间，随着美国商业地产价值持续缩水，包括黑石集团、Brookfield和投资管理公司（PIMCO）在内的主要机构投资者，已经选择停止支付部分建筑物的贷款。这不是放弃，而是一种高度理性的资本决策——当物业价值已低于贷款余额时，继续偿债不如将资本重新配置到更有价值的领域。这是一种典型的“战略性违约”，体现了专业投资机构对“不良资产”的冷酷定价逻辑。

香港2003年：UBS的世纪租约

2003年SARS期间，香港楼市处于历史低谷，市场一片恐慌。瑞银（UBS）正是在此时签下了国际金融中心二期（Two IFC）的租赁协议，后来的事实证明，该物业的租金在此后数年内翻了五倍。这是一个经典的“逆周期锁定”案例：在市场最悲观时，以极低的成本锁定顶级资产，随后享受市场复苏带来的超额回报。

基汇资本的“逆周期猎手”角色

基汇资本是香港最活跃的不动产私募基金之一，其核心策略之一就是在市场低迷期大规模介入。该公司在2008年金融危机后、2010年代多次在亚太市场以低价收购困境商业资产，通过专业的运营改造和价值提升，在周期回暖后实现退出。其创始人吴继炜曾多次公开表示，市场恐慌期正是最好的投资窗口。

三、穿越周期的核心解法

从上述历史数据和逆周期操作案例中，可以提炼出一套穿越商办周期的系统解法：

第一，认知层面：接受周期必然性，摒弃“永远上涨”的幻觉。 正如日本泡沫问题权威野口悠纪雄所言：“日本最大的教训，就是不要陷入曾经有过的那种拒绝相信的状态。泡沫期间，人们不相信价格会下跌。历史已多次证明，这是错误的”。无论是东京银座跌去75%，还是香港写字楼跌去70%，“房价只涨不跌”在任何市场都是危险的神话。

第二，价值层面：区分“周期性问题”与“结构性问题”。 美国2008年的写字楼下跌是周期性需求冲击，因此可以期待复苏；但当前美国写字楼面临的远程办公冲击、香港面临的长期结构性需求收缩，则是更难化解的结构性问题。投资者需要判断：资产的价值下跌是暂时的流动性问题，还是永久性的基本面改变。

第三，操作层面：逆周期需要专业运营能力支撑。 无论是黑石的“战略性违约”、UBS的“底部锁定”，还是基汇资本的“逆周期收购+改造升值”，成功的逆周期操作从来不只是“低价买入”，而是需要专业的资产运营、改造升级、租户重组等能力作为支撑。没有运营能力的低价收购，只是“接飞刀”。

第四，退出层面：耐心资本与多元化通道不可或缺。 商办物业的恢复周期通常以5-10年为单位，需要匹配耐心的长期资本。同时，培育REITs、ABS、大宗交易等多元化退出通道，是确保资产流动性和价值回收的关键。商业不动产REITs正是打通“投融管退”闭环的核心机制。

四、镜鉴中国：我们的商办市场正处于什么阶段？

市场现状：供需失衡下的深度筑底

从总体格局看，中国商办市场正处于从规模扩张向存量提质转型的关键节点。过去多年的高速扩张，带来供应集中释放，重点城市甲级写字楼空置率居高不下。2025年全国主要一、二线城市办公楼市场迎来约640万平方米的新增供应集中放量，同比增长近七成。

具体到各城市，市场分化明显：

北京是一线城市中复苏态势最为明确的城市。2026年一季度，北京甲级写字楼空置率降至15.79%，成为一线城市中空置率最低的城市。五大核心商圈空置率更低至10.37%。部分区域业主已开始小幅上调租金报价，个别商圈租金率先呈现企稳态势。

上海、广州、深圳空置率均维持在20%以上的高位。其中上海空置率在23.6%左右的高位震荡，广州上行至22.1%，深圳进一步攀升至29.8%。2026年，除北京外其他三个一线城市租金跌幅预计仍将达到7%—10%。

从租金走势看，经历连续深度调整后，当前市场正逐步逼近周期底部。重点八城写字楼租金均值从2023年末的3.21元/平方米/天回落至2025年末的2.30元/平方米/天，进入2026年一季度后在低位区间震荡企稳，环比波动明显收窄，市场阶段性底部特征逐步显现。

值得关注的是需求端的结构性变化。AI、芯片、低空经济、新能源等“新质生产力”企业正成为新增租赁主力。科技、金融、专业服务三大行业合计占租赁需求的63.95%，其中科技行业以27.9%的占比稳居需求榜首。企业选址标准正从“地段优先”转向“产业适配、空间灵活”。

大宗交易市场：结构性机会隐现

2025年，中国不动产大宗交易市场整体仍处于底部区域。全年大宗交易218宗，金额超1900亿元人民币，较上年上升约9.4%。但交易结构发生了显著变化——不良及困境资产的交易占比从2024年的7.86%大幅上升至40.21%。这一结构性变化的背后，是房企加速处置存量资产以回笼资金，市场上开始出现大量位于核心城市的折价优质资产。

交易市场的另一特征是“理性谨慎”。2025年上海房地产大宗交易市场共录得75宗、共计424亿元成交，单价显著下行。2026年，市场有望受益于宽松政策、REITs扩容释放流动性，一线城市核心物业仍将是吸金主力。

周期定位：参照历史，今天处于什么位置？

参照美日港的历史经验，当前中国商办市场的诸多特征——租金持续下行后低位震荡、新增供应开始收缩、新开工面积大幅下滑（2025年1—10月同比下滑22.8%）、交易结构中不良资产占比显著上升——均指向一个判断：市场正处于从“单边下行”向“底部震荡”过渡的关键阶段。

从供应端看，2025年1—10月全国办公楼新开工面积累计仅为1209万平方米，同比下滑22.8%，这意味着未来2—3年市场新增供应将显著缩减，办公楼市场的供应高峰已近尾声。从政策端看，“增存挂钩”落地，新增商办用地被严格管控，行业正式告别外延式扩张，迈入“存量盘活”的新赛场。商业不动产公募REITs试点启动仅三个月，已有17单项目完成申报，拟发行规模超过600亿元，为存量资产打通了退出通道。

如果说美国写字楼花了6年复苏、日本用了20年尚未完全恢复、香港在68个月调整后才触底，那么中国商办市场目前正处于周期中从“深跌”到“筑底”的转折区间。 市场系统性风险已大部分释放，但真正的全面复苏尚需时日，结构性分化将是下一阶段的主旋律。

五、当下的操作建议：投资、收购、运营与退出

基于上述对市场周期定位的判断，结合美日港市场的历史启示，给出以下四个维度的操作建议：

（一）投资端：以“周期底部思维”布局，但不赌“V型反转”

当前市场核心城市的优质商办资产估值已进入历史低位区间。观点指数监测显示，租金已逼近运营商盈亏平衡线，进一步下行空间有限。

建议： 投资者应以5—8年的投资周期来评估项目，匹配耐心资本。重点关注两种资产：一是北京等率先企稳城市的核心区优质甲级写字楼，尤其是空置率在10%左右的五大核心商圈资产，其率先回暖的概率最高；二是因流动性压力被折价出售的不良资产，但需严格甄别，区分“周期性问题”与“结构性问题”——优质地段、可改造空间大、法律关系清晰的困境资产值得关注；三四线城市及远郊的低品质资产，其价值恢复可能极为漫长，应坚决回避。正如美国经验所警示的：“房东们现在真的看到了各种各样的障碍——拥有顶级业主的最好的建筑将坚持下去，他们会度过难关。但对于那些空置率高、需要大量修缮的建筑来说，经济效益并不好”。

（二）收购端：把握不良资产“集中出清”窗口

2025年大宗交易市场最显著的特征之一，是不良及困境资产占比飙升至40.21%，这一趋势预计在2026年仍将持续。部分民营房企为回笼资金、优化债务，不得不加速出售位于核心城市的优质写字楼、商业和酒店项目，折价幅度可观。

建议： 专业机构应积极把握本轮不良资产集中出清的窗口期。操作上可借鉴“产业方+资本方”的联合模式——由具备开发和运营能力的产业方（如头部房企）与具备资金、法律、金融专业能力的资管机构（如AMC、私募基金）组建合资平台，共同参与困境资产的纾困与盘活。收购时应严格把控法律尽调，重点关注资产权属、抵押查封情况、隐性负债等风险点。定价上需充分考虑未来3—5年的资产持有成本和改造投入，确保足够的“安全边际”。

（三）运营端：“运营为王”不是口号，是生存法则

中国商办市场已彻底从“开发时代”进入“运营时代”。过去靠“地段”就能赚钱的逻辑已经失效。头部商办运营商的核心打法已从“空间租赁”升级为“产业组织者”，通过产业标签、空间设计、运营服务、资本纽带四个维度构建产业链微生态。竞争焦点也已从“高端硬件”转向“企业成长服务”——包括政策申报、人才招聘、供应链对接、数字化赋能等。

建议： 运营能力是穿越周期的核心竞争力。具体而言：一是从“空间提供商”转向“产业服务商”。深度理解AI、芯片、生物医药等新质生产力企业的选址和运营需求，提供配套的产业服务和灵活的租期方案；二是积极进行物业的功能性改造。将传统写字楼融入区域产业圈、生活圈，实现“办公+商业+居住+文化”的融合，提升空间粘性与抗风险能力；三是参考日本房企在泡沫破裂后的转型路径——压降债务和杠杆、寻求金融资源支持、推动业务模式向可循环转型。运营能力不是在市场好时锦上添花，而是在市场差时雪中送炭。

（四）退出端：抢占REITs扩容的“第一波红利”

2025年12月31日，商业不动产公募REITs试点政策正式落地，标志着中国商业地产彻底从“开发—销售”模式迈向“持有—增值—退出”的循环模式，这是决定行业新赛道终局的关键变量。

建议： 持有优质商办资产的企业应积极筹备REITs发行准备工作，包括资产合规性梳理、运营现金流优化、ESG改造等。优先选择位于一线城市核心区、租金收入稳定、出租率较高的资产作为底层资产。对于暂时不符合公募REITs条件的资产，可考虑CMBS、持有型ABS等替代退出渠道。此外，可关注大宗交易市场中的险资、国资等长期资本买家——2025年大宗交易榜中，中邮保险、国泰人寿等险资以及象屿集团等地方国资已展现出对核心城市优质商办资产的强烈配置意愿。正如香港2003年UBS的“世纪租约”所证明的那样：在市场最悲观的时刻建立的最佳仓位，往往会在周期回暖时带来最丰厚的回报。

结语

美日港三大市场的历史以真金白银的代价证明了一个朴素道理：商办物业的周期波动是市场经济的必然产物，泡沫总会破灭，破灭后总会有人接盘，接盘后总有人赚钱也有人亏钱。区别在于——有的人在下跌中只看到风险，有的人在混乱中识别出价值。

当前中国商办市场正处于从“单边下行”向“底部震荡”过渡的关键节点。供应高峰即将过去，政策工具箱正在打开（REITs扩容、“增存挂钩”），核心城市的优质资产估值已逐步进入价值区间。在这个阶段，理性、专业和耐心比任何时候都重要——日本用“失去的三十年”告诉我们，用杠杆赌“V型反转”是最危险的选择；美国黑石和香港基汇资本的案例则证明，以专业运营能力为支撑、以长期资本为后盾的逆周期布局，往往能在穿越周期后获得超额回报。

“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”——巴菲特这句被反复引用的话，在商办投资领域有着极为具体的内涵：所谓“贪婪”，不是盲目抄底，而是在具备专业识别能力和运营能力的前提下，以合理的价格获取优质资产，并用耐心等待时间的馈赠。

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