【财经分析】化债转型双驱动 城投财报现变局

转自：新华财经

新华财经上海5月14日电（记者杨溢仁）2025年以来，一揽子化债政策与大规模债务置换纵深推进，城投平台作为地方基建与债务管理的核心载体，其财报数据成为观测化债成效、转型进展的核心窗口。

来自的数据显示，截至2025年末，城投有息负债规模为70万亿元，增速放缓，结构优化。

分析人士指出，考虑到城投平台“化债托底、转型蓄力”的阶段性特征，在各区域偿债能力分化加剧的大背景下，其短期信用风险虽然可控，但长期转型成效将决定其发展底色。各机构在投资布局时，仍需保持审慎。

负债缓增 结构优化

可以看到，2025年城投融资环境边际转松，负债规模稳步增长但增速持续回落。

来自财通证券的数据显示，截至2025年末，城投平台的有息负债规模达70万亿元，同比增长4.29%，增速较2024年下降了1.24个百分点。

不仅如此，债务品种的结构也在持续优化，截至2025年末，城投平台的银行贷款占比升至69.26%，较2024年提升了2.02个百分点；直融（债券）占比23.46%，非标融资占比降至7.27%，结构更趋稳健。

中证信用旗下的融担通数据显示，2025年城投债的发行规模为5.51万亿元，同比下降了10%，净融资额为-26.66亿元，市场正从“增量扩张”转向“存量消化”，募集资金73%用于借新还旧。

“当前，城投平台的有息债务增速明显下降，结构逐渐优化，在债券新增困难的背景下，银行贷款占比有所提升，非标占比下降。整体看，城投平台的偿债能力位于合理区间。”财通证券首席经济学家孙彬彬说。

然而，通过梳理2025年城投财报，记者观察发现，2025年城投平台总体资产负债率达62.49%（债务规模整体偏高，长期偿债存在压力）；货币短债比为0.44（流动性薄弱是最大风险，短期刚性兑付压力突出，若融资收紧、回款不及预期，极易出现流动性风险），表明城投单纯依靠账面资金覆盖短期债务存在明显缺口。

“尽管在政策支持下，城投债务滚续无忧，但报表层面的偿债‘安全感’仍需提升。”一位机构交易员在接受记者采访时指出，“当然，对于现实情况，也不必过于悲观。毕竟，上述指标尚处于历史合理区间，且政策层面对于城投平台的支持态度未变，身处金融体系‘资产荒’延续的大环境中，城投融资压力相对缓和，借新还旧渠道依然畅通。”

资产收缩 蓄力转型

眼下，大部分城投平台资产收缩，蓄力转型已成大势所趋。

具体就资产端来看，“传统业务收缩、股权投资发力”的特征愈发清晰。在化债背景下，城投平台的投资更趋审慎，政府关联度也在不断降低。

来自财通证券的数据显示，2025年城投存货增速由正转负，在建工程同比下降2.57%，土地整理、基建等传统业务投资放缓；应收账款、其他应收款增速分别下降了 4.2、1.89个百分点，政府欠款清理成效显现。

记者也观察到，目前城投主体与地方政府往来的科目增速正持续下降，报表层面关联交易逐步减弱，投资扩张行为得到了一定约束。

与此同时，股权投资成为了城投平台转型的核心抓手。根据券商测算，2025年城投长期股权投资增速达7.76%，投资活动现金流出的增速为6.21%，投资收益同比增长3.5%，同比上升11.73个百分点，在传统业务收缩的背景下，城投参与新兴业务的积极性有所增加。

“城投加大股权投资旨在培育新增长点，摆脱对土地财政与政府补贴的依赖。”上述交易员指出，“不过，当前多数平台产业盈利尚未形成规模，转型仍处初期。这也意味着，尾部出清风险犹存，区域间城投平台的偿债能力分化无可避免。”

区域分化 布局审慎

事实上，城投平台目前的总体债务分布向经济大省集中，而区域融资结构与偿债能力分化加剧，强省优势凸显、弱省压力犹存。

根据测算，2025年有息债务规模较大的省份主要集中在浙江、广东、四川、山东、江苏等经济发达区域，这五省债务占比已从2020年的44%增至52%。另就增速来看，区域间冷热分化明显，广东、浙江、福建、新疆及海南等省份的债务增速保持在10%以上；天津、贵州、黑龙江及西藏等省份则出现了不同程度的负增长。

财通证券的测算显示，2025年广西、云南、吉林等省份的广义债务率超1000%，偿债压力突出；上海、北京等经济强市债务率维持低位，抗风险能力较强。

业内专家认为，虽然城投平台的市场化转型正持续推进，但其内生造血能力仍面临严峻考验，利润对地方政府补贴的依赖度仍高，转型效果的显性化仍需时间。

由此，在2027年6月城投“退平台”节点临近的大背景下，各市场机构对低评级城投债的配置仍需保持谨慎——AA等级以下债券的利差与高等级品种料形成断层，即区域信用分层将持续加剧。

具体到布局方面，可遵循“优先省级+地市平台”策略，严控区县级尾部债务，严禁下沉债务率超警戒线的弱县；久期以中性为主，波段做长端——即以3年期以内的产品为主，波段博弈5年期以内优质标的；票息优先、分散配置、严控单一区域／单一平台集中度；聚焦化债受益区域，避开地产风险集中、财政枯竭区域。

实际上，2025年城投财报折射出了地方城投化债与转型的双重轨迹——负债端增速放缓、结构优化，资产端传统业务收缩、股权投资发力，区域债务向经济大省集中。短期来看，在政策支持下，大部分的城投债务滚续无忧、信用风险可控；但长期而言，市场化转型成效将决定城投主体的信用底色，其财务报表的“安全感”仍需持续培育。

编辑：王菁